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借錢套利的工具

 

現代金融市場理論受過系統訓練的人都明白一個基本道理:對於一個金融市場而言,如果沒有合適的套利工具,那麼這個市場是缺乏效率的。為什麼這麼説?打個比方:一個生豬交易市場,如果只是賣方把豬牽過來,買方把錢握在手上,兩者市場碰面,一手交錢,一手放豬,那麼這個市場僅處於發育的初級階段,只比古代的以物易物市場高級那麼一點點。這個市場的缺陷顯而易見,會不斷出現交易失敗的情形:如果是賣豬的人很需要錢,而沒有遇到合適的買主,他就不得不把豬牽回去,很不方便。試着把這個市場稍作改進:有那麼一個經紀人,從銀行借一筆錢,先把這頭豬買下來,放在市場一個圍欄裏,等到下次有了合適的買主出更高的價格再賣出去,這樣市場多了一筆成交,流動性有了,市場的交易效率提升了,而且給市場也提供了一個對標的價格。這個經紀人從事的是套利行為,他通過套利為市場注入了流動性。這個簡單的例子説明了套利在市場功能充分發揮上的重要性和必要性。

融資融券是股票市場衍生出來的套利工具,融資是讓投資人借錢炒股,然後股價上漲、出貨還錢;融券是借券給投資者賣出去,然後股價下跌、買券還券。兩者都是中介(券商或其他)創設的金融工具,方便投資人進行套利,一個做多,一個做空。理論上説,一段時間內,做多和做空同等機會,也無所謂誰好誰不好,股票波動本來就是隨機波動,向上和向下各一半機會。有了這兩個套利工具,A股市場更加有效。所以融資融券是市場文明的體現,是市場發育到一定階段的內在需求。

但是這兩個套利工具有其自身運行規律。融資融券本質上是信用類工具,其運行要受制於信用工具運行規律的制約。我們以美國的次級抵押貸款為例,説明信用工具運行有什麼潛在規律。

次級抵押貸款是銀行鍼對信用不好的家庭的放貸,並以其購買的房子作為抵押。一般購房者會支付一定的首付,例如20%,剩下的80%的款申請銀行的房貸,這就相當於購房者放了5倍的槓桿完成一筆交易。房地產市場好的時候,房屋價格整體上漲,銀行放貸的安全邊際不斷擴大,沒有任何問題。事實上,2007年之前的5年多的時間,美國的房屋價格在許多熱門每年的增長都是兩位數,很多人看準了這個機會,大量借款購房,除了居住還出現投資性買房子,這個收益實在很高,10%的房價增長配5倍的槓桿,每年就是50%的投資收益。房價不斷漲,買房的人和貸款的銀行都很高興,一片繁榮,歌舞昇平。於是銀行的手開始鬆起來了,對家庭的放貸標準以及要求的首付比例都放鬆了,甚至將放貸業務承包給一些剛成立的專業公司去做,於是美國出現了大量專門經營放貸業務的次級抵押貸款公司,這些公司服務能力比較有限,甚至誘騙一些沒有償還能力的居民家庭買房,幫助其偽造收入或資信證明騙取貸款,就是所謂的Predatory lending,對於專業性的貸款公司而言,它賺取的是手續費甚至放貸的價差,質量不是它關心的,何況房價一直往上漲,害怕購房者還不上來貸款嗎?

2007年開始,美國房屋價格下跌了(只要是資產,哪有隻漲不跌的?)。問題來了。一些購房者(特別是擁有第二套住房者)開始出現恐慌性賣房,房價進一步下跌。更為要命的是,當房價跌到低於尚未償還的貸款餘額的警戒線時,違約出現了,這時銀行把房子強制拿過來賣掉,這有點像股票投資者選擇的止損或者説股票市場融資者選擇的強制性平倉,加劇了房價的下跌,於是有更多的違約,於是有更多的下跌,作用到二級ABS市場,就出現了次貸危機。

回頭看看股市中的融資融券。融資炒股就和借錢買房子一個道理。股價往上漲,大家都好,股價一旦出現下跌,如果自己的錢,最多被套,問題在於借別人的錢炒股,必須得拋,越是價格進一步下滑,就越得拋;而且價格下跌到配資公司的警戒線,你不拋,它強制給你拋了,先是5倍或更多的拋,再到4倍、3倍、2倍等。當形成拋售狂潮的時候,好壞的股票不分,大家都玩完了。

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